大成研究 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十七）：上市公司合规经营指引

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  2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动长期资金市场高水平发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高水平发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强长期资金市场法治建设，大幅度的提高违反法律法规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

  之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

  笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

  对于上市公司而言，市值是最能直观反映公司经营质量的外化指标，如果市值被低估，公司做再融资时的成本就会上升，规模就会下降；如果市值被高估，非常有可能在一段时间后跌落到应有水平，并且伴有人为操纵股价的合规风险。2024年，中国证监会正式对外发布了《上市公司监督管理指引第10号——市值管理》（下称《指引》），为上市公司的市值管理工作设定了更为清晰的标准与要求。因此，怎么来实现内在价值与市场价值的动态平衡，综合提升公司的经营质量、塑造市场所看好的公司前景，是上市公司在当前形势下的重要课题。

  资料显示，“市值管理”最早出现于2005年，彼时正值我国股权分置改革，上市公司股权结构市场化、流通化的重要变化使得股东更为关注持有股市值，上市公司对市值管理的需求也就应运而生。近年来，由于某些“伪市值管理”的恶性事件的发生，使得尚未形成有效经验的市值管理，在发展初期就被误解为是“钻营取巧”的违法手段，令市场主体“谈虎色变”。值此《指引》发布实施的契机，上市公司应当从以下两个层面“重新”认识市值管理，正视市值管理对上市公司的重要意义。

  上市公司应当认识市值管理的正当性。2014年，国务院发布《关于进一步促进长期资金市场健康发展的若干意见》（下称《意见》），首次提出“鼓励上市公司成立市值管理制度”，市值管理得以官方正名。但后续，市场上出现多起假借市值管理之名，实质操纵市场的恶性事件。中国证监会针对此问题，已作出多次厘清，明确市值管理与操纵市场有着清晰的边界，对于“伪市值管理”等违背法律规定的行为，要重点打击，而对于实实在在创造公司价值的市值管理，则保持鼓励支持的态度。

  上市公司应当认识市值管理的必要性。官方首提市值管理十年后，市场对上市公司市值管理的能力和水平提出新的要求，市值管理的概念再度活跃于市场：2024年，以《关于加强上市公司监督管理的意见（试行）》《国务院关于加强监管防范风险推动长期资金市场高水平发展的若干意见》为代表的多份文件提出要“推动上市公司加强市值管理，提升投资价值”“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。而《指引》首次从官方层面明确了市值管理的概念，对市值管理的定义、具体方式、需要注意的几点等内容作出规定。年末，在上交所举办的沪市公司“提质增效重回报”专题座谈会上，9家沪市上市公司的代表也纷纷表态将着手优化自身的市值管理制度。因此，市值管理的概念历经首创、探索和误解，最终得以正名，市值管理已成为上市公司的一项重要日常工作。

  那么，上市公司应当如何正确辨别“真”“伪”市值管理的界限？证监会提出的“三条红线”和“三项原则”可作为衡量尺度，帮助上市公司把握“真”“伪”市值管理的界限。

  具体而言，“三条红线”包括严禁操纵上市公司信息、严禁进行内幕交易和操纵股价、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益等；“三项原则”指的是主体适格、账户实名和披露充分，这也是开展市值管理的底线。其中，主体适格是指市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律和法规明确授权外，控制股权的人、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理，这主要是市值管理的服务主体，即上市公司，防止“关键少数”以上市公司名义谋取个人利益。

  概括而言，“真”“伪”市值管理最重要的区别表现在信息公开披露和行为目的上：第一，在信息公开披露层面，良性的市值管理需要和投入资金的人建立良好的互动交流，让创造的公司内在价值经过市场的检验，最终反映在市场价值上，这就需要上市公司在公开市场公开操作，遵守信息公开披露规则；而“伪”市值管理的有关各方大部分会选择隐瞒或否认为一己私利的真实意图，违规披露或不披露有关信息。第二，在行为目的层面，实行市值管理的上市公司以公司的长远发展为出发点和落脚点，通过建立合法合规的市值管理制度、苦练内功创造价值，旨在实现盈利、提高市场估值；而“伪”市值管理则是以股价为先，一切向股价看齐，忽视公司内在能力的提升和内在价值的创造，一味地在股价上做文章，以求实现快速获利。

  《指引》规定，“上市公司及其控制股权的人、实际控制人、董事、高级管理人员等应当切实提高合规意识，不得在市值管理中从事以下行为”，这中间还包括“违规信息公开披露”“操纵证券市场”“内幕交易”等。下文将着重解析伪市值管理的三大典型模式和各自的合规风险。

  第一种是虚假信息公开披露式市值管理。最为典型的方式是编造与现实状况不符的热点题材或业务前景、虚构未来可实现性极小的概念话题进行披露，后续又随意终止该事件的进程或发展。由于在此期间不明所以的投资者容易受到误导涌入市场，上市公司的股价往往会迎来一波上涨。此种行为假借自愿披露之名，行伪市值管理之实。此类行为极易引发违规信披的处罚风险。实务中，单独的违规信披式的“市值管理”较少见，往往会和有直接牟利目的的操纵证券市场行为结合起来。

  第二种是操纵市场式市值管理。上市公司大股东、实控人为实现高位减持、缓解金钱上的压力等目的，往往存在抬高股价的冲动。在真实的操作时，大股东看似寻求“专业服务”会联合一些资产管理机构，但实际并无实实在在提升公司内在价值的需求，而是要在短期内操纵证券交易市场的股价。这种行为虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎利用资金优势、持股优势、信息优势通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵。2024年典型案例某*ST上市公司实控人操纵证券市场案中，实控人为规避上市公司因股价低于1元面值而退市的风险，借概念热潮公告收购教育公司，实则修改报表掩盖交易公司负资产的真实情况，不仅忽视上市公司的收购支付能力，还委托公关公司操纵舆情诱导投资者，同时筹措资金与操盘方合作操纵股价。尽管上述一系列操作在短期内助力公司暂时摆脱了退市危机，但后续公司公告终止重大资产重组事项，且基本面并未得到实质性改善，最终仍未能逃脱退市的结局。

  第三种是内幕交易式市值管理。相较于广大中小投资者，“伪市值管理”的参与主体通常具备天然的信息优势，易于滋生利用信息优势非法获利之动机。以几年前热度居高不下的某概念股为例，北京某创意建筑设计股份有限公司前实控人甄某利用自己对上市公司的优势地位和决策便利，在向外界发布某概念利好信息公告之前，动用股票质押及其他途径来源获得的巨额资金，暗中拉拢、暗示和指示下属买卖上市公司的股票，进行内幕交易，非法获利近700万元，后经证监会调查后移送追究刑事责任。

  以上三种行为虽然结合了市值管理的概念巧立名目，但均采用违法手段，其本质仍为违规信披、操纵市场、内幕交易，在目前监管部门严厉打击的高压态势下，面临着巨大的行政处罚风险，严重者更是将面临刑事犯罪风险和民事赔偿风险。

  《指引》回应了市场普遍关注的、以往规定不清的一些问题。首先，对市值管理作出明确定义，即 “上市公司以提升公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”。其次，《指引》确立了企业内部董事会、高管、董秘、控制股权的人等主体在市值管理中的责任义务。同时，对主要指数成份股公司、长期破净公司这两类公司提出了强制性的特殊披露要求。

  整体而言，《指引》的规定较为笼统，给市场主体留下了尝试探索的空间。与此同时，上市公司也要注意在当前严打证券类违法犯罪活动的强监管背景下，从以下几点开展合法合规的市值管理，严防法律红线。

  第一，上市公司“关键少数”需要从意识上摒弃“唯股价论”的错误观点。市值管理的本意是通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态平衡，让市场价值反映公司的真实实力，是一种“内外兼修”的管理手段，无法单纯通过改变证券交易市场的股价表现实现此种目的。相反，如果某种“策略”或者“方案”可以帮助上市公司在短期内人为地干预股价，而非通过正常的市场反应实现价值发现，那么此种方式就非常有可能属于“伪市值管理”。

  第二，上市企业内部需要遵守《指引》，落实董事会、董事长、董秘等机构、人员的市值管理工作分工。具体由董事会负责制定长期目标、重大事项决策、建立薪酬体系和推动股份回购等；董事长需负责督促执行董事会决议、完善内部制度和协调各方措施；董事会秘书则专注于投资者关系管理、信息收集分析和舆情监测等方面的工作。三者各司其职，一同推动上市公司市值管理工作的有效实施。

  第三，上市公司应该依据公司需求使用实体经营和资本工具相结合的方式来进行市值管理。目前，常见的市值管理工具可分为以下几类：

  第一类是平稳股价波动的分红、回购和股东增持等，能够提振市场信心，稳定公司的合理估值；

  第二类是助力市值提升的工具，包括实体产业转型、股权激励和并购交易等，通过这一些方式能够促使公司发展内在价值、出清不良资产、整合优质资源。

  还有一类是投资的人关系管理工具，包括上市公司业绩发布会、路演等，上市公司需要和投入资金的人保持良好沟通，畅通沟通渠道，稳定投资者预期。

  最后，市值管理并非孤立的管理手段，上市公司还应当关注市值管理引发的信息公开披露问题。合法合规的市值管理必定是在公开市场上发生的行为，上市公司需要严格遵循信息公开披露规则，在决策、实施、进展等各个阶段及时披露市值管理事项的情况，建立起透明有序的投资市场。